Banque centrale européenne

Quel bilan pour Mario Draghi, le sauveur de l’euro?

Après huit ans à la tête de la Banque centrale européenne, Mario Draghi laisse sa place à Christine Lagarde. Son mandat de président de la BCE a-t-il été un succès? L’Echo fait les comptes.

Par Wouter Vervenne, Thomas Roelens et Thomas Segers 24 octobre 2019

La zone euro a été confrontée il y a sept ans à une crise de la dette publique qui a menacé son existence même. La Grèce, l’Irlande et le Portugal ont reçu une aide financière leur permettant d’éviter la banqueroute. Quant aux économies plus grandes que sont l’Italie et l’Espagne, la hauteur des taux d’intérêt sur leurs obligations d’État les a fait vaciller également. Les énormes différentiels de taux sur les marchés obligataires intégraient la possibilité, aux yeux des investisseurs, qu’un ou plusieurs pays quitte(nt) la zone euro. Les banques privées voyaient leur base capitalistique fondre comme neige au soleil à mesure que leur gigantesque portefeuille d’obligations d’État enregistrait moins-value sur moins-value.

« Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire ‘whatever it takes’ pour protéger l’euro. Croyez-moi, ce sera suffisant. »

LES DIFFÉRENTIELS DE TAUX PLONGENT APRÈS LE « WHATEVER IT TAKES » DE MARIO DRAGHI

Écarts de taux vis-à-vis de l’Allemagne en points de pourcentage

source: Bloomberg

L’inflation agit comme un lubrifiant pour l’économie

La stabilisation des marchés financiers a permis un redressement de l’économie. Mais, à la fin de 2014, la BCE a dû relever un nouveau défi de taille: enrayer la chute de l’inflation, qui était passée en dessous de zéro, relançant les craintes de voir l’économie européenne subir les affres de la déflation, soit une baisse générale des prix. La théorie économique nous enseigne, en effet, que la déflation est dangereuse parce qu’elle peut provoquer un report de la consommation et accroître la charge de la dette des emprunteurs.

L’INFLATION LE PLUS SOUVENT SOUS L’OBJECTIF

Inflation de la zone euro en pour cent

source: Bloomberg

La BCE vise une inflation «inférieure à, mais proche de 2% à moyen terme», c’est-à-dire une hausse des prix de 1,8 ou 1,9%. Selon la banque centrale, ce niveau est nécessaire pour assurer la stabilité des prix, qui constitue sa principale mission, selon le traité de Maastricht.

Viser une inflation proche de 2% s’explique pour plusieurs raisons. Si la BCE aspirait à une stabilité absolue des prix (0% d’inflation), le risque de déflation serait aggravé et il faudrait que l’inflation soit inférieure à zéro dans certains États membres de la zone euro pour pouvoir compenser l’inflation positive dans d’autres pays de l’union monétaire.

En outre, avec une inflation de près de 2%, la banque centrale peut plus facilement faire passer le taux réel sous zéro et stimuler ainsi l’économie. Pour les entreprises, il est plus aisé aussi de réduire les salaires réels et de restaurer leur position concurrentielle, alors qu’il est beaucoup plus ardu de réduire les salaires nominaux. Un peu d’inflation agit donc un peu comme un lubrifiant pour l’économie.

Les armes de la BCE

Draghi s’est servi de différentes armes pour doper l’inflation trop basse. La BCE a commencé par diminuer progressivement son principal taux directeur pour le ramener à zéro et a même fini par fixer son taux de dépôt à -0,5%. Le taux de dépôt s’applique aux excédents de trésorerie que les banques parquent à la BCE. Un taux de dépôt négatif signifie que les banques paient en quelque sorte un intérêt de pénalité sur leurs excès de cash.

LA BCE FAIT PASSER LES TAUX SOUS ZÉRO

Taux de dépôt en pour cent

source: Bloomberg

Ensuite, la banque centrale a sorti son bazooka sous la forme d’un grand programme de rachat d’obligations sur les marchés. Elle a ainsi acquis quelque 2.600 milliards d’euros en obligations d’État et autres titres de dette pour faire baisser les taux d’intérêt à long terme et doper tant la croissance économique que l’inflation. D’aucuns ont considéré ces rachats d’obligations comme une hérésie monétaire, particulièrement en Allemagne. Outre-Rhin, les partisans d’une politique monétaire orthodoxe estimaient que la BCE contournait de la sorte l’interdiction du financement monétaire. Le traité de Maastricht détermine, en effet, que la BCE ne peut pas financer les États. La Cour européenne de Justice a cependant donné raison à la BCE en soulignant que son programme de rachat d’obligations augmente de 1,9 point de pourcentage tant l’inflation que la croissance économique sur la période 2016-20.

Le bilan de la BCE prend des proportions énormes

  • Rachat d'obligations d’État et d’autres titres de dette
  • Or
  • Devises étrangères
  • Crédits bancaires
  • Autres

source: BCE

Le bazooka manque sa cible

Les résultats de cette politique monétaire d’une souplesse exceptionnelle n’en sont pas moins décevants. Selon les derniers chiffres, l’inflation est à peine de 0,9%. Au cours du mandat de Draghi, elle ne s’est élevée en moyenne qu’à 1,2%. Depuis le mois de mars 2015, lorsque la BCE a commencé à racheter des obligations d’État, l’inflation moyenne se situe même à un niveau inférieur, à tout juste 1%.

La faiblesse de l’inflation est due à plusieurs facteurs. Si le rythme de la croissance salariale dans la zone euro a accéléré récemment, sa hausse reste relativement limitée malgré un taux de chômage assez bas (qui traduit un marché du travail tendu). Par ailleurs, la globalisation de l’économie réduit la capacité des salariés à obtenir des augmentations de rémunération. Et du côté des employeurs, les entreprises choisissent de ne pas répercuter totalement la hausse de leurs coûts salariaux dans leurs prix de vente, quitte à amputer quelque peu leurs marges bénéficiaires.

D’autres évolutions sont en cause également, comme les développements géopolitiques, sur lesquels la BCE n’a aucune prise. Ainsi, le Brexit et la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine rendent plus incertaines encore les perspectives économiques et pèsent sur la croissance et l’inflation. Cela explique que l’inflation est plus faible que prévu non seulement dans la zone euro, mais également aux États-Unis, au Japon et en Chine.

Enfin, la banque centrale n’a guère été aidée dans sa mission par l’action, ou plutôt l’inaction, des gouvernements. En Allemagne et aux Pays-Bas, la situation budgétaire permettrait de mener une politique de soutien de la croissance, mais les deux pays mettent un point d’honneur à afficher des comptes en équilibre.

Objectif manqué, mais Draghi a soutenu la croissance

La politique monétaire très accommodante a produit tout de même quelques résultats positifs. Ainsi, l’activité économique dans la zone euro est en croissance depuis six ans déjà. Mario Draghi estime que les 11 millions d’emplois créés au cours de cette période sont dus principalement à la politique menée par la BCE. En août dernier, le taux de chômage dans la zone euro est tombé à 7,4%, ce qui est tout près de son plancher depuis l’introduction de l’euro en 1999.

LA ZONE EURO CROÎT, LES ÉTATS-UNIS CROISSENT PLUS RAPIDEMENT

Progression du PIB

  • Zone euro
  • États-Unis

Mais, dans le même temps, les effets collatéraux de la politique de taux bas sont de plus en plus visibles, surtout auprès des épargnants alors que l’action de Draghi leur fait perdre du pouvoir d’achat. La rémunération des livrets d’épargne et de la plupart des bons de caisse et des comptes à terme est nettement inférieure à l’inflation. En supposant qu’un compte d’épargne rapportera en moyenne 0,2% cette année et que l’inflation sera de 1,5%, le pouvoir d’achat des avoirs d’épargne se réduira de plus de 3,5 milliards d’euros en 2019. Certains économistes estiment ainsi que la politique de la BCE est contreproductive parce qu’elle incite les ménages à épargner plus et non moins. Plus bas est le taux et plus élevé est le montant que les ménages doivent mettre de côté pour se constituer un patrimoine déterminé, par exemple pour acheter une habitation ou pour compléter leur pension.

La faiblesse des taux d’intérêt a également une incidence négative sur la pension complémentaire. Aux Pays-Bas, plusieurs fonds de pension ont réduit les versements. En Belgique, le rendement minimum des cotisations pour une pension d’entreprise complémentaire a été réduit en 2016 à 1,75%, alors qu’il était auparavant de 3,25% (contributions de l’employeur) et de 3,75% (cotisations du salarié). AG Insurance, le leader du marché, a averti récemment qu’une nouvelle réduction sera nécessaire en 2021 si les taux restent aussi bas.

Les bourses en forte hausse

  • Bel20
  • EuroStoxx50

source: Bloomberg

Les taux d’intérêt extrêmement bas obligent les épargnants et les investisseurs à rechercher des placements offrant un rendement plus élevé. Cette demande a engendré une forte hausse des cours des actions et des obligations, mais aussi des prix de l’immobilier. Dans plusieurs pays, dont la Belgique, le marché immobilier est surévalué. Les taux à long terme négatifs constituent un indice de l’existence d’une bulle sur les marchés obligataires.

La flambée des prix de l’immobilier contraint les ménages belges à emprunter davantage pour acheter un logement et à alourdir ainsi leur endettement. Ce niveau d’endettement privé fait peser un risque sur les banques. Si le ralentissement de la croissance économique provoque une hausse du chômage, certains emprunteurs n’auront plus les moyens de rembourser leur crédit logement. Les banques pourraient donc subir de lourdes pertes sur leur portefeuille de crédits.

LES TAUX FAIBLES FONT GRIMPER LES PRIX DE L’IMMOBILIER

Évolution en pourcentage du House Price Index

source: Eurostat

La faiblesse des taux d’intérêt mine encore la rentabilité des banques d’une autre manière. Les établissements de crédit ne peuvent pas répercuter entièrement la baisse des taux du marché. En Belgique, les banques doivent offrir un taux d’intérêt de minimum 0,11% sur les comptes d’épargne réglementés. Le président de la Fédération bancaire de l’Union européenne a déclaré il y a deux semaines que la BCE doit encourager les banques à faire passer sous zéro le taux sur les dépôts à partir de 100.000 euros.

LES TAUX FAIBLES AMPUTENT LES BÉNÉFICES DES BANQUES

Rentabilité des fonds propres en pour cent

source: BCE / Consolidated Banking Data